再通胀预期靠谱吗？

{"text":[[{"start":7.65,"text":"2月中旬以来，最抓眼球的当属美债和大宗商品“暴动”。"},{"start":13,"text":"美国10年期国债收益率接连突破1.2%、1.3%关口后势如破竹，随后便出现美股分化，代表科技类股的纳斯达克指数由2月12日的历史高点一路下跌，最大跌幅超过9.0%，尽管市场情绪舒缓，截至目前距离历史高点仍有4.4%跌幅；而作为周期类股代表的道琼斯工业平均指数接连创出新高，2月12日至今涨幅超过4.0%；同期的大宗商品价格呈现普涨格局，能源中的原油，代表工业原材料的铜、铝、锡等商品价格均创出8年新高；不过商品中，黄金延续年初以来的跌势，盘中数次失守1700美元/盎司。"},{"start":63.24,"text":"很明显，2月以来，中长期限美债利率快速上升，曲线陡峭化，引发美国市场风险资产重定价，高估值风险资产遭抛售；同时，美债收益率持续上行的外溢性效应逐步显现，全球高估值风险资产普遍存在抛压，市场波动率明显上升。"}],[{"start":85.29,"text":"截至目前，10年期美债收益率1.74%，回到一年多前的高位，是去年8月低点的三倍多，较年初上升81BP；尽管3月份美联储利率决议展现鸽派，即便近几日，美联储官员等先后数次发声淡化再通胀，但美债市场抛压仍较重，10年期美债利率一度触及1.75%，年初以来美债收益率持续走高原因是什么？"},{"start":114.79,"text":"会产生什么影响？"}],[{"start":116.73,"text":"再通胀预期推动美债收益率上升"}],[{"start":120.09,"text":"近期美联储一些官员声称美债收益率上升主要反映了美国经济复苏前景，有一定道理，但从市场表现看，美债收益率上升更多受再通胀预期推动。"},{"start":133.2,"text":"回顾市场走势，本轮美债“暴动”启动点是在2021年1月5日，美国市场通胀预期时隔两年半再度突破2.0%，隔日10年期美债收益率突破1.0%（9个月新高），随后美债收益率势如破竹，2月份市场抛售美债力度有所加大。"}],[{"start":155.85,"text":"而推动再通胀预期主要是全球需求回暖和大宗商品价格超预期表现。"},{"start":162.5,"text":"年初以来，全球疫情扩张速度呈现趋缓迹象（全球每日新增病例放缓），2月中旬以来，全球疫苗接种提速，意味着全球经济活动更广泛复苏，令投资者对全球需求超预期回暖预期升温，2月主要经济体公布制造业PMI指数景气度整体走高，全球商品贸易改善，都传递出全球需求回暖积极信号；加之拜登政府推动新一轮大规模财政纾困政策利好消息频传，美国1.9万亿美元救助计划偏向居民和地方政府，还关注基建投资，这进一步刺激了全球大宗商品走高，2月9日布伦特原油价格突破60美元/桶后，价格上涨加快并直逼70美元/桶，铜、铝等工业材料类商品延续年初以来强劲涨势，市场再通胀预期持续升温（见图1），数据显示，2月美国CPI同比1.7%，连续3个月改善，创出12月高位，从能源价格、疫苗接种和财政纾困政策看，美国通胀有望持续改善，如果美国通胀像预期那样发展，美联储政策正常化势必要提前；另外，美国推动大规模财政纾困政策，加之美国政府巨额债务，美债供给增加也是导致市场抛售的一个原因。"}],[{"start":250.31,"text":"从目前市场走势看，市场再通胀预期尚未降温，美债收益率仍具有上涨动能，而持续走高美债收益率将对全球金融市场产生何种影响？"}],[{"start":263.11,"text":"图1：美国通胀预期与CRB指数相关性高"}],[{"start":null,"text":"

"}],[{"start":267.74,"text":"数据来源：Wind，中国光大银行。"}],[{"start":271.37,"text":"美债利率持续上升潜在影响"}],[{"start":274.55,"text":"一是高估值风险资产承压。"},{"start":277.41,"text":"美债收益率作为无风险收益率，也是金融资产定价锚，如果美债收益率持续走高并超过平均股息率将使得高估值风险资产吸引力下降，过去10个月美国科技股为代表的风险资产“受益于”疫情，均累积很大涨幅，就目前美国不少科技公司股价估值水平，无论从纵向、横向，还是企业盈利情况看，仍不便宜；在无风险收益率上升环境下，投资者更青睐收益确定的资产，远离高估值、投资收益不确定的资产；随着无风险利率趋势走高，也将逐步吸引资金流入美债。"}],[{"start":318.62,"text":"二是大宗商品表现将分化。"},{"start":321.68,"text":"无风险收益率上升，如果反映的是全球经济复苏前景持续改善，大宗商品需求增长、价格走高，带动商品国财政、就业改善，全球贸易投资开始强劲复苏，制造业、服务业稳步扩张，商品价格仍存在上行空间。"},{"start":341.12,"text":"而目前情况较为特殊，全球疫情尚未受控、经济复苏刚起步、闲置资源仍多，美联储等央行至少年内将维持超宽松货币政策，同时，部分工业材料的商品价格已提前来到8年新高，因此，商品投资者还需仔细甄别。"}],[{"start":361.51,"text":"三是全球汇率市场波动加剧。"},{"start":364.61,"text":"美联储政策调整之所以较为“从容”在于美元国际货币地位和美国经济结构，美国可以几乎不考虑来自海外的宏观政策影响，而非美央行政策将除了要平衡就业、通胀等多重目标，还要关注全球资本流动，维护国际收支平衡。"},{"start":384.55,"text":"从以往经验看，美债利率持续上升，推动资金从部分新兴经济体流出，一些基本面复苏滞后、国际收支结构存在失衡、金融资产估值普遍偏高的新兴市场，其资本和外汇市场波动加剧，部分经济体容易陷入稳市场（平衡国际收支）和稳经济两难。"}],[{"start":407.28000000000003,"text":"本轮美债利率上升对人民币影响有限。"},{"start":411.01000000000005,"text":"美联储政策对一国国际收支、外汇市场影响受很多因素影响，但影响程度取决于该经济体外因、内因是否形成强烈的“共振”。"},{"start":422.35,"text":"之所以本轮美债利率上升对国内影响有限，主要是国内经济保持良好复苏，结构持续优化，金融市场趋于规范稳健发展，宏观风险整体收敛，同时，从美国疫情尚未受控，就业目标远未达到，美联储距离加息门槛较远，维持高位中美利差为应对美债利率上升提供了缓冲；从中长期看，国内构建双循环，内需潜力充分释放、市场竞争更为充分、制度不断健全、结构不断优化和更加包容开放的经济体，将继续成为全球经济最活跃、最具潜力区域之一，有望吸引全球资本趋势流入。"}],[{"start":466.56,"text":"短期看，国内需要防范的是能源等商品价格走高输入型通胀压力，引发市场对央行加息预期，以及可能的短期资本持续流入下人民币升值及局部资产泡沫风险，这些将增加国内政策调控压力。"}],[{"start":483.97,"text":"但并非所有资产都是“输家”。"}],[{"start":486.68,"text":"一方面，那些能从普遍涨价中获益的资产有较好表现。"},{"start":492.14,"text":"例如：一些在行业中具有独占、自然垄断地位的能源、化工企业；部分附加值高、竞争力和市场议价能力强的企业；以及盈利有望受益于经济、企业复苏、利差扩大的银行等金融机构。"}],[{"start":508.45,"text":"另一方面，美联储还在扩表，流动性还在增加。"},{"start":513.16,"text":"从经验看，美联储资产负债表走势与美股指走势相关性强，同时，美联储与美国财政配合（MMT）继续释放流动性，这些钱在实体经济有效需求强劲扩张情况下，其中大部分仍将流入股市等资产。"}],[{"start":531.12,"text":"再通胀预期靠谱吗？"}],[{"start":533.23,"text":"文章认为，全球经济并未摆脱低通胀、低增长轨道，近期升温的再通胀预期是短期强刺激与供给失衡的表象。"}],[{"start":543.64,"text":"首先，再通胀与全球基本面存在错位。"},{"start":547.8,"text":"截至目前，全球疫情尚未受控，每天新增病例仍超过40万，加之病毒变异等，全球经济活动在较长一段时间将继续受到抑制，全球仍存在大量闲置资源，经济尚未恢复至疫情前水平，即便是恢复至疫情前水平，全球经济整体表现也不并不理想，低增长、低通胀；也就是近期市场再通胀预期明显超前于“真实”经济复苏表现，美债收益率过快上升将使得美国乃至全球经济面临潜在滞胀风险，经济下滑、通胀上升并存。"}],[{"start":586.51,"text":"其次，能源价格脱离基本面。"},{"start":589.65,"text":"从欧美能源消费结构看，能源价格走势与通胀表现关系紧密，回顾本轮原油价格走势，受供给、需求和无限量宽松政策三方面因素推动，主要产油国协同减产，“封存”产能促进供需在平衡，同时，2月以来疫苗接种提速，令市场憧憬全球经济活动明显回暖，另外，美联储低利率无限量化宽松，弱势美元也是推动原油等商品价格走高。"},{"start":620.13,"text":"但从单就目前美国经济状况看，经济尚未恢复至疫情前水平，而原油价格67美元/桶远高于2019年65美元/桶均价，处于恢复期的全球需求难以承受快速上升的生产成本（也包括资金成本），同时，成本上升将进一步抑制全球需求。"}],[{"start":642.24,"text":"再次，可能忽略美元走强因素。"},{"start":645.57,"text":"主要是今年美元走势逻辑较去年下半年有所变化，今年少了美联储政策打压，多了基本面“抓手”，同时，美欧基本面分化，稍微更远点看，全球贸易、投资等经济活动活跃，对美元交易需求将有所上升。"},{"start":663.7700000000001,"text":"尤其是近期欧洲面临第三波疫情威胁，美欧经济复苏前景分化，无疑利好美元（见图2），而美元走强将对大宗商品走高构成抑制。"}],[{"start":676.0500000000001,"text":"最后，中美合作有助于为再通胀降温。"},{"start":679.95,"text":"中美合作一方面可以对接中国完整工业配套和生产能力，进一步地，中美加强合作有助于稳定全球产业链供应链，提升全球整体供给能力；另一方面，中国对美国外贸顺差将增加美债配置，一定程度上抑制美债收益率上升压力。"}],[{"start":700.44,"text":"图2：美、欧疫情分化与美元指数走势"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":704.59,"text":"数据来源：Wind，中国光大银行。"}],[{"start":708.22,"text":"注：美、欧疫情分化=美国每日新增病例-欧洲每日新增病例。"}],[{"start":714.6600000000001,"text":"（作者系中国光大银行金融市场部宏观分析师。"},{"start":719.2,"text":"本文仅代表作者观点。"},{"start":721.5500000000001,"text":"责任编辑邮箱：Tao.feng@ftchinese.com）"}]],"url":"https://creatives.ftacademy.cn/album/001091894-cn-1616540053.mp3"}