2025年的中国经济很大程度上取决于两个关键变量：关税压力和国内刺激。核心问题是政策力度是否足以对冲外部冲击，有效提振社会预期，促进物价合理回升。资本市场较为波折的开局似乎表明，市场参与者对于如何回答这一问题尚存疑虑。
贸易摩擦：昨日重现
美国贸易政策高度不确定。我们的基本推演是这一轮中美关税摩擦力度与2018-20年贸易争端1.0相当，美国分阶段将对中国产品平均关税提高15%。从时间上来，特朗普就任后即有可能以芬太尼问题等理由宣布对华加征10%关税，应不会马上生效，但也不会太晚，预计从二季度开始实施。随后，特朗普政府可启动新一轮301调查或引用其他依据对中国商品进一步加征关税，以期解决贸易不平衡等问题。当然，中美最快在一季度就可以启动谈判。在禁毒、移民等议题上的合作有机会导致部分关税威胁取消或不生效。在经贸问题上，中美在大宗商品采购和市场准入方面也有谈判空间。我们倾向于认为特朗普竞选期间主张的60%关税是一种谈判筹码，不会完全落地。换句话说，我们展望中考虑了激烈贸易争端而非完全脱钩的情形，博弈路径则会相当波折。
贸易转移仍不可避免。一方面，美国政府提高关税水平，也必然会加力封堵避税通道。经第三方进入美国市场将面临更多壁垒，来源地监管标准应会趋于严苛，小额免税政策也势必全面收紧。另一方面，中国是全球制造业中心，产业链已充分向外延申，只要有需求，中国产品依然会通过各种渠道进入美国市场。
我们线性模型测算表明，若美国对华平均关税提高15%但考虑部分贸易转移，在其他条件不变的情况下，中国出口今年将放缓6%，GDP增长受影响约1%。如果不考虑外汇或其他对冲，中国对美出口理论上会下降9.2%，但因贸易转移对其他国家出口将增加3.8%。因此，从结构上看，美国在中国出口中所占份额今年大概率会进一步下降，而空缺将更多由新兴市场贸易伙伴来填补。从时间上看，关税威胁带来的前置效应将支撑上半年出口，但其回补效或放大下半年出口压力。
在关税阴影下，人民币可能会面临较为持续的贬值压力。从贸易争端1.0的经验来看，人民币汇率对每轮加征关税和贸易谈判的消息都会做出反应。基于上一轮汇率对关税的敏感性测算，我们认为人民币兑美元汇率将在上半年触碰到7.7，于随后6-12个月内回调至7.5附近。在贸易摩擦升级阶段，市场可能会计入更多极端情景出现的风险，导致汇率超调。
扩大内需：行稳致远
政策需要全方位扩大内需来应对外部的“惊涛骇浪”，稳定总体经济增长。事实上，除了外需逆风，国内社会预期也亟待改善，有效需求不足依然较为突出，房地产止跌企稳也尚待时日。这些都要求逆周期政策再发力。
但我们对刺激政策要有理性预期。今年是“十四五”收官之年，考虑到中长期规划衔接，我国既要需要也有可能保持较高的增长。我们预计今年经济增长目标将维持在“5%左右”。同时，我们也要考虑政策思路的延续性以及各方面制约因素，大水漫灌、一鼓作气、一蹴而就式的刺激方案恐怕并不现实。政策目标盯住实际增长，不会以追求再通胀或名义增长为主要目标。政策行为模式或许还是反应式的、有节制的，边走边看，从容应对。
货币政策或见十年未有之宽松。我们预计全年降息50个基点、降准100个基点，降幅为2015年以来最大，央行资产负债表因结构性工具的使用也会温和扩张。当然，这些都还是常规货币宽松手段，与零利率或者量化宽松等非常规操作尚有很大距离。一方面，货币当局需要考虑银行息差不断走低的现实情况以及衍生风险。另一方面，今年也走不出“不可能三角”，面临外部不确定性，汇率贬值和资本外流压力都有可能加大。
财政政策会拿出更多真金白银。我们预期广义财政刺激增加2.5万亿元左右。其中，赤字率有望达到有记录以来最高的4%，对应约1.5万亿元增量资金；支持“两重”“两新”的特别国债增发5000亿至1.5万亿元；地方政府专项债额度增加5000亿至4.4万亿元。考虑到后续出口压力，不排除政府再额外安排5000亿左右备用资金（如特别国债）用于下半年支出。这个量级的财政扩张与全球金融危机之后中国推出的“4万亿元”投资计划或者疫情期间美国实施的5万亿美元刺激方案相比，可以说还是相当克制的。
财政支出料更加注重终端需求。设备更新和以旧换新政策已经扩围提标，我们预期全年特别国债支持力度至少翻倍至6000亿元。中央经济工作会议部署的提高退休人员基本养老金、提高城乡居民基础养老金以及提高城乡居民医保补助标准也应会及时落地，助力消费复苏。在政策加持下，基础设施投资和制造业投资有望继续保持高个位数增长，对冲房地产投资下行压力。
总之，我们不应低估外部风险挑战，也要理性看待国内刺激政策。我们考虑的政策组合可以部分抵消关税影响，但是不会带来实质性通胀。我们预测今年经济增长从去年5%放缓到4.2%，GDP平减指数连续第三年保持为负。虽然政策已经转向，但对力度、节奏和落实情况我们仍要多些耐心。
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本文编辑徐瑾 jin.xu@ftchinese.com