美国10年期国债收益率近期再度收于4.5%以上。市场总体反应仍属可控，但隐含的不安情绪并未消散。类似的情形在过去三年中已出现四次——分别为2023年9月、2024年4月、2024年12月，以及当前这一轮。每一次，市场争论几乎如出一辙：通胀是否将重新抬头？美联储是否需要进一步维持鹰派立场？经济基本面能否承受更高利率？回顾过往，这些担忧大多并未兑现，10年期国债收益率在突破后的数月内往往重新回落。然而，每当4.5%再次被触及，市场反应依旧如常——情绪波动、风险定价、观点分歧并存。
若将视角拉长，历史图景则更为清晰。1990年代，10年期国债收益率长期运行于5%至9%区间，4.5%甚至难称“底部”；2000年至2007年为过渡阶段，其围绕4.5%反复波动，该水平并未在任何一年形成主导；真正的异常区间出现在2008年至2022年——在金融危机、量化宽松、零利率政策以及疫情冲击的叠加作用下，10年期国债收益率被持续压制在4.5%以下长达15年，期间从未出现周度收盘站上这一水平的情况。换言之，4.5%既非历史高点，也非低点，而更接近1990至2007年间的中枢水平。在这一中枢之下运行十余年，本身才构成异常；自2023年以来的反复“突破”，与其理解为向上延伸，不如视为向长期均值的回归。
在这一框架下，4.5%的意义更应被理解为“参考系”，而非单纯的“压力位”。当其被视为压力位时，每一次接近都会被市场定价为潜在风险事件，进而引发情绪波动；而当其被还原为参考系，市场关注的核心便不再是10年期国债是否会突破5%，而是经历15年低利率环境后，其中枢水平将稳定于何处——是回落至3%附近，回归4.5%上下，还是进一步抬升。这一问题，才是未来数年大类资产估值体系重构的关键。
市场之所以持续聚焦4.5%是否“过高”，背后大致有两层原因。其一，过去十余年的低利率环境已深度嵌入各类长久期资产的估值体系——无论是成长型股票的估值模型、私募股权的回报假设、商业地产的资本化率，还是科技公司的折现率，其隐含无风险利率普遍位于2%至3%之间。一旦10年期国债稳定运行于4.5%以上，整个估值框架需系统性上调，估值压缩本身即足以引发市场波动。其二，则是明显的“代际参考差异”：当前大多数基金经理、信用分析师及宏观策略师的职业经历主要发生在2008年之后，真正经历过“4.5%为常态利率水平”的参与者已显著减少。因此，“利率偏高”的判断，更多体现为经验结构所致的主观感受，而非基于长期均值的客观比较。
若对2023年以来三次“突破”后的资产表现进行梳理，其结果与市场直觉存在一定偏差。在突破后的三个月内，10年期、2年期及30年期美债收益率均出现回落，其中10年期平均下行约38个基点，2年期接近50个基点；相对应地，长期国债ETF在三个月内平均上涨约5%；黄金在三次情形中均录得上涨，平均涨幅约9%；美元指数则均出现走弱，平均跌幅约3%。这些变量共同指向一个相对一致的逻辑：当10年期国债突破4.5%时，往往对应货币条件处于阶段性最紧状态；随后，要么宏观数据自然走弱，要么市场预期被重新校准，从而推动收益率回落。换言之，在有限样本中，“突破”更接近阶段性顶部信号，而非利率失控的起点。
当然，三次样本数量有限，且驱动因素各不相同：2023年9月主要由期限溢价上行叠加“higher for longer”预期重定价所驱动；2024年4月源于CPI数据超预期推迟降息预期；2024年12月则反映美联储点阵图转向鹰派。将性质迥异的冲击简单平均，本身存在局限。相比之下，本轮突破的“事件属性”反而较弱——通胀仍处于回落路径，降息预期尚未完全消失，更像是市场逐步消化“利率中枢上移”这一结构性变化的过程。
从这一角度看，4.5%的反复触及，与其视为利率上行周期末端的风险信号，不如理解为利率回归常态区间的阶段表现。该过程未必舒适——长久期资产面临持续估值压缩，财政赤字与利息负担的讨论周期性升温，财政部融资需求及拍卖结果亦频繁受到市场关注——但其本身并不构成系统性风险。拉长时间维度来看，真正异常的并非当前的4.5%，而是过去15年在量化宽松、零利率及疫情救助政策压制下的超低利率环境。随着这些非常规政策逐步退出——包括缩表持续推进、全球储备结构趋于多元，以及AI驱动的资本支出提升潜在真实利率——10年期国债收益率回归至上一轮中枢附近，具备内生合理性。
回到当下，若历史规律部分延续，4.5%以上区间的短期波动仍值得关注，但中期层面无需过度反应：股债资产在突破初期或面临一定调整压力，而黄金及长期国债在三个月维度上更可能提供配置机会。然而，相较于这些战术层面的判断，更为关键的问题仍在于：10年期国债收益率的中枢最终将稳定于何处。这一问题并无标准答案，其演化取决于多重结构性变量，包括美国财政赤字的路径、全球官方储备配置的变化、AI资本开支对实际利率的影响，以及——常被忽视却至关重要的——新一轮政治周期下美联储独立性的演进。
至少，历史可以提供一项基本启示：所谓“高利率”与“低利率”，始终是相对概念，而非绝对判断。
注：本文仅代表作者个人观点
本文编辑徐瑾 jin.xu@ftchinese.com