主持人：
戈 杨 FT中文网编辑
嘉 宾：
曾启泰 德勤华永会计师事务所北京分所审计合伙人
余 滨 星空华文传媒CFO、土豆网前CFO
主持人：非常感谢两位精彩的发言，让我们学到很多的东西。接下来我们会有半个小时的交流环节，我就开放这个时间，交给大家，大家有什么问题可以举手示意，我们的工作人员会把话筒递到您身边，请您简单介绍一下你自己，包括您的问题就可以了。
问：两位嘉宾好，主持人好，我们是做纳米材料的，目前处在初创的阶段，现在公司成立到现在差不多一年时间，我们现在和一些投资机构在谈风险投资这块，我们公司现在在困惑的一点，前期因为公司规模比较小，不知道跟投资机构谈的时候，前期无论是法务也好、财务也好，我们做一个什么样的人员配置，或者我们做一些什么样的准备呢在这两方面？
余滨：这是创业公司最常见到的问题，我还不是特别了解你的公司，你这个融资是因为你接下来发展的话确实需要这笔融资了，还是你只是觉得可能想引入一些更好的投资人，对你将来有一个提高？就是在资金的需求上你是真正的需要资金？
问：两方面，在资金的需求上我们是有这样实在的需求，另外一块也是想借助投资人的专业化圈子，来拓展我们未来的市场。
余滨：我为什么问这个问题呢？你去来融资的时候，一个是很被动的，你非融不可，就是你没钱了要融，这你没有很多的选择必须融。但是如果是你自己的，虽然利润不大，但是你还是盈利的，你的现金流还是慢慢长的，这时候你要想一下你融资的时间。对你来说要融了，你不需要考虑刚才说的，因为融资的时间点很重要，你融的太早会被欺负的，因为你毕竟规模很小，它给你一点钱会拿到你比较大的股份，虽然你再找人员配置，甚至找外部机构帮你做估值，但是你还是在下手，就是你在做协商的时候你肯定会被欺负。也不叫欺负了，因为你需要，土豆的第一笔融资只有50万美金拿到20%多的股份，这跟它最后一轮融资4000万美金只拿到百分之十几，真的是天壤之别。
刚才问你那个问题，我的建议是，你如果非融不可，你现在不需要公司内部做任何的人员配置，但是你必须请到帮你的人，律师是必须的，你要请一个律师帮你。你很小，如果人家愿意投你，而且你也看中这个投资人，比如像红杉等这些比较大的，它对你未来是一个很大的帮助，你带一个财务的人过去，他也不一定认，这时候它更多的是，在你早期更多的是看一个人，我是不要投这个人，以及是不是要这个行业，所以你做产值估值，你是可以做的，但是他们会觉得你有点作，有点矫情，就是有点计较，而且你其实没有上手，说句实话这么早。
我的建议是，律师肯定要找一个，因为毕竟这是一个公司，这里面的条款起码不能被绑的很厉害。然后其他东西你还是可以谈的，所以这个律师很重要，主要还是跟这种大牌的投资者的一个协商和沟通。
如果投资人不是太好，太顶级，只是你确实需要这个钱，他作为第一轮进来的话，你倒是可以找一些专业人士帮你做估值，因为你公司毕竟有利润了，你在这个基础上参照同行业、参照国外做一个估值，你起码起点不会被它压得太低。这完全要看你在跟谁谈，怎么谈，这是我的一个建议。
问：您的想法就是说，如果和一些顶级的投资机构谈，就是估计可以忽略掉，是这个概念？
余滨：因为我觉得你跟顶级的谈的时候，你还是很想让它将来带来，因为大的顶级的投资他会跟的，就是后来二轮、三轮、四轮会一直支持你，它不会说投一轮跑调，像IDG这些，你看它投过的任何企业，他看好会一直捧着你，一直会跟着你，这个价值是很大的。你要能说服这样人的投你，第一轮的估值不用很计较，后面第二轮、第三轮，你不计较他也会帮你计较，他会帮你做得很好。这是第一次的建议，如果是很不怎么样的投资人，只是能给你钱，像有一些还会去找煤老板，那时候你一定要找一个人去更好的在财务上给自己一个支持。
曾启泰：余总告诉我们，作为我来说，我觉得企业跟对方谈的时候条款是最重要的，这个条款将来公司的成果是否有增加，刚才说融资方法有很多种，比如可转债，将来转成投资的股票。这方面刚余总也说了，将来我们股东就是股权有机会担保，如果公司觉得很好了，当做一个融资的原因，将来股东有控制权，对于你来说一个很大的损失，所以刚开始融资的时候要想清楚，看清楚再做这个决定。
问：余总您好，我了解了一下，2014年中概股在美国大概有10家公司上市，前两年因为做空之后，当地的一些投资人会对国内的一些企业产生一些心理变化，我想问一下现在美国资本市场对国内的企业是什么看法？这十家企业为什么集中选择在2014年上半年在美国上市？
余滨：现在路上面还跑了两三家，还正在路演的。我先回答第二个问题，为什么他们都挤在上半年，因为下半年有巨人阿里要去，所以大家都在试图躲开它的锋芒，就是阿里和京东这两个，可以说阿里会成为美国IPO融资额最大的一次IPO。在这个情况下为什么躲开它呢？比如我们是几个最大的机构投资，比如老虎基金、黑石，我们手上都有自己的名单，最大的这家马上就要来了。前一阵中概股有一些调整，我会手里清掉一些盘子，把钱留着，等着这家来我要买它。所以很多人要跑快一点，因为你在它后面，人家把钱投进去了，可能一时，比如今年我的投资业绩、份额做完了，可能明年还做，那么后面上来的不会投了，除非你顶级的好，但是我也没有钱了，大家都会集中在前面。对于中型公司有一些影响，要考虑的。对于一些小公司，融资额可能就是几千万、八千万、1亿的美金，影响也不大。我们看到美国的机构投资人，第一钱真的是多的是有的，第二他还是比较的谨慎，如果他看好你的话，他不借以说投了阿里就不再投了，不会。很多同行一起聊这个事，是不是阿里走了之后谁也别上了，我认为不是这样的。你那个风头先避过，它上来以后一个季度你先别冲那个了，就是我说的窗口期，你再等一个季度，你融资额比较小，还是会有人买的。
第一个问题，你刚才说浑水公司做空之后，机构投资人，或者美国对中国的看法等等。我不知道你们注没注意，前一段时间，美国的一个政府机构，它专门为阿里上市发了一篇文章，就是要美国机构投资者投资要谨慎。什么意思呢？言下之意，第一跟浑水公司，跟之前做空中国中概股，然后中概股也不争气，一做就一个空，让人家一抓抓到的一个原因。第二个跟阿里巴巴之前的支付宝VIE架构的转移，实际上也是一个阴影，虽然它后续做了很多的弥补，包括很多钱给阿里巴巴，但是这些就让美国的公司觉得中国的公司是没有内控的，你这么重要的一个支付宝的股权，可以在没有股东大会的情况下就自己转掉了，然后你事后做这些补偿，也给他们造成一个印象，就是中国内控、公司治理都不太规范。
说实话，这也是事实，因为你如果跟美国上市公司做比较的话，中国公司就算你上了市，还是有很多地方是欠缺的，刚才说他们对中国的看法确实是有负面。为什么还是这么多家上去，我觉得最大原因还是因为中国确实是够大的一个市场，爆发点、增长点，因为你每年以8%的速度增长，这本身就是一个非常巨大的盘子，对于投资人来说哪里钱多、哪里利益大他就在哪里。虽然有这些案例，但是它没有扭转。什么时候不投了，其实也不是说浑水公司也搞别的市场、别的公司也搞的，但是中概股比较的集中。其实要担心的是整个中国大环境，像房市等，大家都担忧的，这是他们比较担忧的，倒不是个案。我们每次出去跟投资人，到国外去也好，或者他们到中国去也好，他们问很多的是政府的监控、市场、房地产等等，他看很多宏观的对象，你在宏观下面一两个爆掉不影响它投这个使臣，但是如果宏观掉的话，个案就完全不会再去期盼了。
曾启泰：另外一个理解就是说，我们谈了很多遍，就是关于公司的内控，这是最重视的问题了。现在上市公司的资料披露也很快披露出来，什么东西需要披露，其它人可以重做，很容易造成一些问题出来，另外就是他发现你财务积累，然后跟这个行业比，如果这个行业好的话，他可以拿出来。对于公司来说，最重要的就是做好财务控制、财务管理、财务披露，尤其披露是真实和准确的话，不担心浑水那边怎么做。
问：我们属于一个医药的企业，做抗肿瘤药的研发，我们是具有全球创新药物企业，现在面临几轮融资之后，公司考虑将来上市的问题，比如考虑在大陆，还是在美国的纳斯达克或者纽交所，现在看市场对这种公司的认识、估值是挺要命的因素，所以想听听嘉宾对市场行业这方面的看法？
曾启泰：我觉得去哪里上市，首先看公司的规模有多大，有美国、中国、香港，对不同的公司要求不同，大公司当然是到美国了，因为美国那边投资者很多，他们也钱多。因为它们是遵循价值投资方法的，他们觉得这个公司有价值的话，他们的估值也会多一点。但是如果公司规模没有那么大的话，那就到香港和中国了，中国的话，像之前来说，有600多家企业在排队，你多长时间能够论到公司上市呢，这是一个大的问题。到香港的话，刚刚提到大陆企业到香港，要看它的架构是什么样的，需不需要到大陆去审批，直接到香港上市。就是看这个企业规模有多大。
余滨：我补充一下，首先看一下公司的门槛达到了没有，就是A股、H股，然后美国股市它们的要求是不一样，你盈利了没有？
问：现在还没有盈利，因为我们做西药研发，最快的产品已经做了8年了，才到的二期的临床，但是今年数据能出来，有可能走绿色通道，进入新要的证书，今年就申报了，但是总体在亏损，所以我们一直在融资，现在完成C轮融资的。
余滨：你如果在亏损状态下你也没有什么选择，你就去美国吧。因为A股和H股对业绩的要求不仅仅是当年的要求，还有前面三年的累计历史业绩要求都有上千万的要求，如果你公司一定需要上市了还有很多的原因，一个是你资金不想再融D轮、E轮了，你想到公开市场去，你就是要走了，那你现在亏损的情况下就去美国了，没有办法。还有一种你的投资者等不急了，你8年的，人家要退出了。
问：现在在公司战略上考虑，比如我们在境内，就是融一轮资之后，买一些有现金流的企业，把它业绩做起来，那样估值会高，因为国内的PE是很高的。我问一个，谈新一轮的融资，其实距离上一轮才一年多的时间，如果考虑上市，上市之前肯定还有一轮融资，融资的时间大概留出多长的时间？
余滨：其实你启动以后再融的话就不是非常合格，因为你启动IPO节奏已经很快乐，你再去这个融资，而且一旦IPO启动你最后一轮融资的估值和最后的版本不能差太大。一般我看到比较近的有6个月的，3个月都已经算是挺短的了，因为你这时候估值太高很难吸引到价值投资人，他觉得我还不如再等一等，上市的时候很公平，一般来说我觉得6个月是比较合适的时间，半年到一年。多说一句，毕竟对公司每个员工都有影响的，你最后一轮如果离得太近，你后续发股票，给员工的估值也会上升，他会有一个参照，归参照你最后一轮融资，那你这一轮发的股票价值也就不高了，比如你本来将来想上市10个亿美金，这一论进来是6个亿了，4个亿对于很多人没有太大的价值。
问：我们这次谈估值距离去年的一轮跳得比较高，有高管考虑一下子跳这么高对将来上市有影响了，你留得空间并不大了，甚至对资金有压力。这个估值怎么看呢？因为现在有分歧，现在市场上也是一个小众，他不可能进入所有的投资人，就是一些比较有影响的投资人对公司有一个评价，包括一些证券公司对投资人身份的参与？
余滨：你就说怎么确定最后一轮投资？
问：对，就是靠近上市之前的这一轮的融资价值怎么估算，比起以前有一个较大跳跃，还是中性一点，保守一点，还有这个融下来，我这个上市，我先撑几年。
余滨：其实你融资的时候，基本上都希望高估值，因为你最后就是希望公司高估值，现在如果在你没有上市的时候，你还亏损的时候，就有人愿意这么高估值的给你，除了考虑你上市价格的浮动以外，还是建议你拿高估值。高估值只有谁比较高兴，就是投过来的人，因为我们也见过上市价格比最后一轮还要低，这时候你会发现最后一轮进来的人会组织人上市。也有一部分长期眼光的投资人他会顶你，你就是比我低了我也会跟着买，因为他太看好你了。我记得好像是唯品会的最后一轮，就是比他最后一轮进来还低，在IPO的时候，他还是跟了，最后证明他跟得是完全对的，因为他要顶它上去，上市以后，他相信公司的业绩很好，像你已经到第二轮临床了，离你收获的季节很近了，他看到你未来5--8年都是收获期，所以你虽然IPO的价格很低，他还是很愿意进去。唯品会就是一个很好的例子，它虽然IPO的时候比它最后一轮融进去还低，但是它现在已经全部都挣钱了，包括最后一轮，包括IPO。最后一轮你如果是高估值，作为你公司来说没有大的损失，公司高估值卖总是好的，低估值你就是稀释的股权大，这没有什么区别。唯一还有一个区别，从投资人上来说，你要考虑到将来上市他会阻碍你，就是最后一轮进来的人，他如果没有长期投资眼光，有的人就会阻碍你，他会觉得你现在估值还没有我那轮低呢，你先别上，然后就搞得你们很难受，搞得管理层很难受。从管理层来说，高估值唯一的坏处就是你发股票，发股票你完全自己可以控制时间点的，你就应该早点发，我一直的建议说你早点发，既然要发，比如你留出20%是给管理层和员工的，你就早点发，人家在你这儿工作，越早拿股票越低，你留到D轮了，D轮估值已经6个亿了，你虽然发给我一大堆，我也很怕，到时候你IPO的时候还不如6个亿，那我拿你这个不是白纸一张吗。所以你这个D轮融资就是这两个线你去考虑，就是你的投资人是否有长远眼光，如果有长远眼光高估值你可以让他进来，对公司没有坏处。然后你做你的发股计划的时候，你知道你要做D轮，你早点发掉，不要等到1轮之后，你就很难发比它低的。
问：搞好两个关系。
余滨：两个关系要搞好，因为你最了解你的投资人。
问：VIE的结构大概什么时间调整改，可以不影响到上市的窗口期？
余滨：VIE为什么要改？
问：前一段时间出了安博教育，被打的很厉害，做什么叫托管。
余滨：那个案例我不是很了解，我了解的从法律上，就是从上市的路径上，VIE没有关掉门的，中国也叫了很久了，从2011年底开始，有的说VIE不批了，要放缓了，但是始终这个条例我没有看到它出来，有一段时间确实说了很长时间，包括怎么审批这个VIE都会变得很难，我们也没有看到。现在如果你做好VIE架构的话你不需要改的，VIE上市的很多，在美国接受程度很高的，在香港我知道VIE会令人在上市过程当中增加一个VIE架构的问卷，你的律师，因为你有VIE架构，要专门做一个比较长的问卷，要问政府机构，要采访很多人，这是唯一我理解上的VIE上面的地方，其他的好像没有，我现在公司也是VIE。
曾启泰：作为VIE来说，这部分VIE不用改，除非说你觉得有问题，如果有问题的话，当初的时候这个VIE是有问题的，可能有一些公司不能放进来。美国就是减少VIE比香港高，香港接受VIE。理论上不允许外资进入这个行业，他所接受的VIE。你不应该有VIE的情况，就是说你公司有VIE的情况香港就不会接受了。
问：像一般在美国上市的话，CFO聘请都是在上市的前6个月，但是一般这样的话，他过了一段时间就会离职，他们之前会签一个协议什么的。我想问一下，如果CFO在这么短的时间内，要理解行业，要推向市场，他是怎么跟资本市场在整合资源和销售股票这方面的经验？
余滨：中国企业在学习和成长，你说的6个月才找CFO的事现在越来越少了，很多企业会提前找，至少一年，就是我打算明年上，我今年会提前12个月寻找。第一是因为你寻找这么一个人也不是很容易的，因为中国的CFO行业其实也是比较年轻的，最早之前是你说的那种人是比较早期的，是投行出来的人，他为什么6个月就进来，他不愿意很早进来，因为他也帮不了公司真正的业务、财务制度建立，因为他也不懂，他没有财务专业背景，他就是投行，他会卖，他会讲故事，讲故事和卖不需要多长的时间，你进来6个月，公司干什么的，什么事实四，业务都可以摸得很清楚。因为投行很熟悉上市的过程，投行把公司的上市过程走完，它的历史使命就完成了。
现在越来越多的中国企业认识到CFO的角色不仅仅带领公司上市，更重要的是上市之后怎么帮公司把财务制度也好，财务运营也好，包括公司我刚才说的，全部理顺，这样的人就不能太晚去寻找。你现在看到很多的公司、很多的企业他们都会很早去跟CFO谈，这是我看到的一个变化。
另外一个变化对CFO的能力的要求，之前更多是你能卖，能讲故事，英文好，能够在国际市场上怎么样。现在像曾先生这种就比较火一点，要四大的，就是第二波的四大的出来的比较受欢迎，因为四大的一般英文比较好，然后他做了十来年合伙人的，对会计准则都很了解，然后也审过这么多家企业，所以他对企业的运营业也都有一些基础知识，所以他们上手之后可以很扎实的把这块做好，所以你看到第二波就是找这些人。
现在越来越精了，就是第三波，第三波找什么人呢，你有没有做过上市，现在要求越来越高，好企业看你有没有做过，看你做了之后是不是会很快跑掉。CFO现在圈子里面有一个玩笑叫职业CFO，他做一个套现就走了，他再做另一单，再去掘另外一个金库，所以你看CFO会做两年跳一个，做两年再跳一个。
现在企业比较的聪明了，因为现在很多有很多有名的国际投资人进来，他们都了解了，你找的这个人不光要能卖公司，还要有财务的知识背景，然后同时还是一个比较稳定的，不是那种两年一跳的，公司也受不了，我刚把公司治理差不多了，你又跑了，而且CFO换了，对公司的股价都会有影响，所以这个职位还是比较重要的。
这是一个发展的眼光，我们国内的企业也是在学习和成长，我是觉得挺高兴的，企业也认识到什么样的人才是真正能帮到企业的人，而不是像原来刚开始不懂，不懂人家能忽悠就叫进来的，帮你一卖完他就走了。
另外企业在留住CFO的时候也可以考虑，都会有限制了，一般有4年的限制，就是你干完一年才会拿1/4，你CFO走的话也要考虑自己的利益，利益最大化，如果公司没有什么问题你干吗要走呢，你慢慢把自己的股票也都拿了。
有一些公司会比较的激进，会发一个RSU，是零成本的限售股票，一般的限制也是在时间上，希望你多呆，有的人会谈就谈两年，有的人还是四年，但是它没有成本的，在他走的话他会决定更轻一点，他觉得两年我拿这么多差不多，就走了，这也是企业要考虑的一个，对CFO一个是能力，另外一个怎么留住他。
问：我之前有一个朋友他前一段时间在香港上市，他之前做了两家上市在美国，他就对比了一下，美国资本市场和香港资本市场，说香港这边主要是重视监管，然后美国是重视披露。在香港披露形同虚设，有一些觉得无论是披露还是其它方面就没有美国那边严格，我想请曾先生大概分享一下香港这边资本市场。
曾启泰：其实在香港来说，香港有一个上市条例，就是公司交易达到某个程度，达到某个金额可以做披露了，这件事情蛮重大的，有时候他们会让同行和股东去审。你刚才说香港的制度披露不严格，是因为美国那边有很多的机构投资者，公司就会披露多一点事情出来，机构投资者愿意去买他们的股票。但是香港不同了，他们觉得我只有符合要求和规定就可以了，他们觉得做披露多一点他们的股价也不会上升很多，这就是香港和美国不同的原因，美国那边投资者是机构，他们投资方面是很高，但是在香港来说可能都是一些比较。
主持人：因为时间的关系，今天咱们大讲堂系列的活动到这个时候结束，感谢大家的时间。请我们再用最热烈的掌声感谢两位嘉宾，感谢他们分享！谢谢大家！