联系汇率制度的话题又火了。
2024年12月，兰桂坊集团主席盛智文（Allan Zeman）公开呼吁港府考虑改革联系汇率制度。盛智文提出此观点的背景是美联储去年虽三次降息，但美国总统唐纳德•特朗普（Donald Trump，简称特朗普）上台后将实行两个政策，一是加征关税，二是实行包括减税在内的经济刺激计划。这两项政策都可能会刺激通胀的反弹，因此市场预期美联储将放慢降息的步伐，甚至重回加息的进程，而这又会促使强势美元的出现。
中国香港（简称香港）实行的是联系汇率制度，这是一种严格的货币局制度，是一种刚性的固定汇率制度。按照联系汇率制度的规定，港元与美元挂钩，汇率在7.75港元到7.85港元兑换1美元的狭窄区间内波动，所有港元基础货币均有100%的外汇储备作为保证。
未来可能出现的强势美元意味着港元汇率可能一路走强，而且在联系汇率制度下，香港势必要追随美联储的货币政策，将利率维持在高位，但现在香港经济状况不佳，物价水平低迷，这无疑会让经济状况雪上加霜，因此市场出现了呼吁港府改革，甚至放弃，联系汇率制度的声音。
然而，2025年1月9日，香港金融管理局总裁余伟文撰文强调“我们无意、亦无需改变联汇制度”，明确表达了港府对联系汇率制度的支持态度。
一边是呼吁改变联系汇率制度的要求，一边是坚定维护联系汇率制度的表态，那么我们到底应该如何来看待这件事情呢？这不但事关今日的香港经济，对中国内地的经济发展也有不小的借鉴意义。
不可能三角
联系汇率制度是一种固定汇率制度，固定汇率制度有其优点和缺点，我们在分析其优缺点的时候经常用到的一个框架是不可能三角（Impossible Trinity）。不可能三角的含义是一个经济体有三个不同的政策目标，分别是自主的货币政策、固定汇率和资本自由流动。一个经济体只能实现其中的两个政策目标，而无法同时实现这三个政策目标。换句话说，一个经济体必须在这三个政策目标中做出取舍。
在现实中，有的经济体选择了自主的货币政策和资本自由流动，放弃了固定汇率政策，例如美国；有的经济体选择了自主的货币政策和固定汇率（包括类似固定汇率的制度），实行了资本管制，例如中国内地；有的经济体选择了固定汇率和资本自由流动，放弃了自主的货币政策，例如香港。
对于香港来说，其将港元与美元挂钩的汇率政策意味着香港不可以有自己的货币政策，必须进口美国的货币政策。因为相对于美国来说，香港是一个非常小的经济体，在这种情况下，固定汇率就意味着小经济体将被动实行与大经济体同样的货币政策。换句话说，香港没有自主的货币政策。
假如香港与美国的经济周期相同，那么固定汇率政策是恰到好处，但假如香港的经济周期与美国的经济周期不同，那么这就意味着香港的货币政策不能针对本港的经济状态来做出相应的改变。对香港来说，其经济萎靡不振时，假如遇到了美联储紧缩的货币政策，那么香港也只能被动的实行紧缩的货币政策。在经济低落的时候实行紧缩的货币政策，其叠加的负面影响可以想象。
公开资料显示，2024年1月到11月，香港的综合消费物价指数（Consumer Price Index，简称CPI）为1.4%。2022年和2023年该指标分别为1.9%和1.7%，香港的物价水平处在低位。但这几年美国的经济情况我们都很清楚，高通胀迫使美联储连续加息，最高的时候美联储将联邦基金利率（Federal Funds Rate，美国的基准利率）升至5.25%至5.5%。2024年9月开始，美联储三次降息共1个百分点，但鉴于目前的状况，市场预期美联储今年只会有两次降息的行动，已大大低于之前的预期。
很明显，现在美国经济依然处于较为火热的状况中，美联储需要做的是控制通胀，让经济重回平稳发展的轨道。但香港经济却面临着物价低迷、增长乏力的问题，引入紧缩的货币政策无疑会加重港人的痛苦。
更重要的是，当今香港经济与中国内地经济已高度融合，香港经济受中国内地经济的影响远大于受美国经济的影响，经济周期更多的是与中国内地经济周期相合，而非美国。现在中国内地的物价水平非常低迷，这直接影响到了香港的物价水平。
除此以外，港元伴随美元升值意味着港元兑人民币汇率的升值。这样一来，港人前往内地消费的动力会增大，而内地居民前往香港旅游消费的动力则会降低，这无疑会对香港的消费和经济增长产生负面的影响。
总而言之，在不可能三角下，现在香港的选择严重束缚了港府调节经济发展的手脚，因此才有观点认为港府应该重新考虑改革联系汇率制度的问题。
英国经验
固定汇率制度的优缺点都很清楚，优点是其消除了汇兑风险，有利于进出口和资金跨境流动，但缺点是丧失了货币政策的自主性，这使得政府无法利用货币政策去熨平经济波动，改善居民的生活。面对这样的状况，一个经济体到底应该做何选择呢？
答案是没有简单的答案，但历史可以给予我们一些有益的启发，例如1992年英国退出欧洲汇率体系（European Exchange Rate Mechanism，简称ERM）的案例。
1979年3月，德国和法国等8个欧洲经济共同体成员国建立了欧洲汇率体系。在ERM下，各国货币的汇率波动被控制在一个很窄的波幅内。因为德国经济在欧洲经济中最为强大，因此德国马克在事实上成为了各国货币的锚定货币，德国央行的货币政策在ERM中发挥着核心的影响力。
1990年英国加入了ERM，英镑也向德国马克看齐（1英镑兑2.95德国马克），一旦英镑兑马克汇率跌至允许的区间底部（1英镑兑2.773德国马克），英国央行必须抛外汇储备购买英镑，以维持汇率稳定。
两年后，东德和西德合并，西德对东德实施大规模财政支持，导致合并后的德国经济过热，德国央行为抑制国内通胀开始加息，德国马克走强，这意味着英镑必须跟着走强才行。为了维持英镑兑德国马克汇率的稳定，英国央行需要加息，但英国当时经济疲软，从1990年第4季度到1992年第2季度，英国经济连续7个季度负增长。与经济衰退并存的是英国失业率高涨和CPI同比增速下滑。在这样的情况下，不加息英镑汇率就撑不住，加息无疑会加剧英国居民的痛苦，因此英国政府陷入了两难之中。
当时虽然英国政府采取了一系列的政策来保卫英镑，但以乔治•索罗斯（George Soros，简称索罗斯）为首的投机者认为英镑存在高估，英国政府最终将无力保卫英镑，因此对英镑发起了一轮又一轮的卖空袭击。
在与投机者的对抗中，英国政府耗费了超过60亿英镑的资金来稳定英镑的汇率，并提高了利率。然而，形势比人强，英国政府最终于1992年9月16日退出了ERM，当天英镑汇率大跌，史称“黑色星期三”。经此一役，索罗斯获利超过10亿英镑，因此其被业界称为“打败英格兰银行的人”。而根据英国财政部2005年的估算，英国在这场汇率保卫战中付出了33亿英镑的代价。
英国输掉了汇率保卫战，但获得了货币政策的自主权，政府很快开始大幅降息。随着宽松的货币政策的实施，英国经济很快就迎来了复苏，失业率逐渐下降，而通胀也维持在很温和的水平上，这一结局堪称完美。表面上“可恶的索罗斯们”榨取了英国人民的“血汗钱”，但从经济角度来理解，他们实际上帮助英国做了一件正确的事情，减少了英国人民的损失。
从英国进出ERM的经历来看，自主的货币政策对一个经济体的运行发挥着至关重要的作用，固定汇率经常不是一个“很可爱的”选择。
对中国内地的启示
实际上，联系汇率制度在成立之初只是一个应急的安排。1980年代初，由于种种原因，香港经济陷入了严重的动荡之中。为了维护经济的稳定，1983年10月17日港府将港元与美元挂钩，实行固定汇率制度。没想到的是，这一制度安排如今已持续了超过40年。
那么究竟应该怎么来评价这个制度呢？说实在话，联系汇率制度在这40年中挺过了多轮内在和外在的经济冲击，尤其是1997年爆发的亚洲金融危机，真的是不容易。对照阿根廷的货币局制度，其于1991年创立，政府将比索和美元按照1:1的比例挂钩，但在2001年爆发的金融危机中，这一制度迅速走向了消亡（2002年1月取消），仅仅维持了不到11年。
香港撑住了，但代价很大。从经济学的角度来说，在保证资本自由流动的前提下，要么实行浮动汇率，用货币政策来熨平国内的经济波动；要么实行固定汇率制度，让国内经济随着自身的周期与外部的经济和货币政策周期而波动。香港现在的制度有利于进出口行业和金融行业的从业者，但不利于大多数的普通民众。从造福大众的角度来说，这种制度安排是不适合的。
那么联系汇率制度对中国内地有什么启示呢？首先，当前中国内地实行的不是严格意义上的固定汇率制度，而是有管理的浮动汇率制度。只不过人民币汇率是管理的多、浮动的少，在效果上类似于固定汇率。
在这样的情况下，中国内地又选择了自主的货币政策，那么就只好舍弃资本的自由流动，实行资本管制。但资本管制有三个问题，一是中国内地实行的是单向管制，欢迎资本流入，但不鼓励资本流出；二是随着时间的推移，资本管制的效率会下降；三是资本管制本身是一种扭曲，其会减少国民福利。
考虑到资本管制存在的种种问题，我们的货币政策很难做到自主，经常会受到别国，尤其是美国货币政策的影响。目前中国内地经济发展遭遇困境，物价水平低迷，美国则经济发展过热，且仍未取得反通胀的最终胜利，两者之间的利差很大。中国内地要么继续维持汇率的稳定，不敢降息以刺激经济发展；要么让汇率随行就市，波动起来，解放我们的货币政策，大规模的降息以刺激经济发展。
实际上，这个问题早就不是什么新问题了。2005年汇改之后我们先是拼命阻止人民币升值，现在又阻止人民币贬值，这背后的成本之大难以想象。假如香港还可以从进出口产业和金融产业的角度去为固定汇率做辩护，那么以内需为主的中国内地则实在是找不到什么合适的理由去力挺固定汇率。
最后笔者要说一句，联系汇率制度对香港来说是一个代价高昂的选择，与其鸭子死了嘴巴硬，以种种理由去为之辩护，还不如仔细计算一下其背后高昂的成本，尽早顺应时势，改弦更张。对中国内地来说，我们更应闻之者足戒，更多的去学习1992年英国的做法，吃小亏占大便宜。只有这样，中国经济才能发展的更有效率，更平衡，更可持续。
（作者系长江商学院副院长、经济学教授。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）